大国模型角度考虑准备迎接中美货币对抗时代凤凰财经

发布时间：2020-02-03 06:50:33 阅读：次来源：电源柜厂家

中国央行近期修改人民币对美元汇率中间价定价规则，虽然离完全独立的浮动汇率制度仍有距离，但相比之前由央行主导汇率水平的定价机制而言，人民币汇率开启了全新的市场化时代，并对人民币国际化崛起有举足轻重的影响。

2015年8月13日在香港拍到的一处货币兑换点。

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从蒙代尔不可能三角定律而言，汇率定价的市场化，显示中国在相对固定的汇率制度和货币政策独立性两者之间，选择了后者，虽然以中国国情和财政货币化的特有环境，中国央行货币政策难言彻底独立，但相比之前受资本流动而长期被动操作的货币政策而言，中国货币政策操作自主性时代可期。

货币政策自主性增强，在基本面全球相比不弱及贸易顺差的支撑下，配合人民币国际化的战略，人民币仍有望中长期处于升值通道；而美国经济也处于复苏通道，意味着全球金融市场一定阶段可能出现两个强势货币对抗的局面，这可能会令金融市场波动性继续提高。

作为全球最重要的储备货币，美元全球输出的重要基础来自于其贸易逆差和美元贬值，但美国经济复苏和美元去年以来启动的升值趋势，事实上并不利于美元全球输出，与人民币可能的升值通道也略显冲突，这可能暗示美联储加息时点过后，美元继续升值趋势可能并非能持久。

或者出现另一种长期可能，美元升值趋势保持的同时，美元统治地位削弱，而人民币则在贬值趋势和阶段性汇率稳定之间博弈，并逐渐成长为主要储备货币，继而享受铸币税的福利，当然这些有赖于中国基本面的结构调整，贸易顺差局面扭转及中国监管政策全面成熟等诸多因素。

中间价改革并非此轮贬值必要选项

中国央行（8月11日）宣布改革人民币兑美元中间价报价规则，每日中间价的报价商自此可以综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，人民币汇率则三天急跌一度近4%随后跌幅缩减，央行也同步表示人民币汇率和市场汇率累计的偏差为3%左右。

中国央行对人民币汇率贬值的解释主要是从国内外两个方面着手：国内的因素在于，7月中国股市的救市策略投放了临时性的流动性，造成了人民币的贬值压力；国外在于美元加息预期，美元升值，人民币也有贬值压力。

这可能只揭示了此轮人民币兑美元汇率贬值的时点原因，事实上，从中美有效汇率对比情况和名义汇率的走势来看，人民币确实有贬值3%的内在需要。

可以看到，从2014年到2015年6月份，人民币实际有效汇率升值了近10%，但同期美元指数上涨近19%，以美元实际有效汇率来看，也升值了近13%。

而从同期人民币兑美元中间价来看，却是保持了逆势的微弱升值；人民币即期汇率的跌幅也只有1%左右。

显然，以有效汇率而言，人民币中间价有3%的贬值空间，即在调整前中间价基础上，人民币中间价需要贬值到6.3附近，才能基本纠正汇率差异。

这可能也是前期中间价和即期汇率一度超过6.4时，人民银行市场干预迹象显着增强的原因。

值得注意的是，人民币和美元有效汇率的升值速度差异，虽然令人民币有贬值压力，但中国央行在此次改革中，事实上同时做了两件事：贬值纠正和中间价定价的市场化改革。

后者本质而言，并非是此轮贬值压力的必要选项，比如可以采取小幅逐步贬值或者单边贬值等，而中国央行一箭双雕的做法，外界多解读为加入SDR考虑，刺激出口等。

人民币纳入SDR货币篮子的两项标准，还差可自由兑换的标准达标，虽然汇率定价的市场化和可自由兑换并非等同，但汇率的市场化无疑有助于人民币可自由兑换的达成。

至于出口，虽然衰退性顺差依然保持高位，但净出口对中国的GDP的贡献已经降到了2%以下，中国确实没有为了出口战略调整汇率的重大需要，这一点央行也作出了否认表态。

当然，由于2005年7月汇改以来，人民币有效汇率的年均升幅也在4-5%之间，3%的贬值幅度确实不小，如果采取此前单边升值时代那样小幅慢步贬值的策略，可能会令市场形成长期的贬值预期，并造成超调，而一次性贬值则可以将成本降到最低。

但一次性如此大幅度贬值，为避免市场过度波动，确实要求定价规则的同步调整，可以看到，本轮中国央行汇率改革较好地衔接了汇率贬值和市场化的需求。

中美货币对抗

从影响来看，一次性贬值的影响是时点性质的，未来人民币的升贬值趋势目前还未定；但中间价的市场化改革影响则是长期性的，这可能昭示着一个新时代的来临。

分别来看，首先从贬值后的人民币的升贬值趋势而言，中国央行从基本面、经常项目顺差、对外开放、美元走势及外汇储备等五个方面，认为人民币汇率不存在持续贬值基础。

确实，从中短期人民币国际化和基本面而言，人民币有升值压力，但从2005年汇改以来，人民银行一贯坚持的汇率稳定目标来看，可以预期即使有升值趋势，也较有可能是一个弱势稳定和渐进升值的状态。

中国央行希望汇率保持相对稳定的策略，一方面有利于稳定推进人民币国际化，同时宏观调控可以专注国内经济结构调整，减少汇率频繁调整给国内政策带来的干扰，这被认为是之前汇率长期希望保持稳定，但升值预期持续并被迫形成长期单边升值的重要原因。

但需要注意的是，从有效汇率角度而言，此前人民币的走势是稳定盯住美元的，目前两者的相关性达到0.9以上，两者的走势是几乎是一致的。

这意味着若美联储加息后，美元升值走势阶段性告一段落转而贬值，按照之前的逻辑推演，人民币其实也有贬值压力，这和前述其他人民币升值支撑因素综合起来，可能会令人民币的汇率走势趋于复杂。

而长期性的影响方面，对人民币而言，则可能还有一个更有挑战的可能。具体而言，人民币和美元是金融危机以来全球保持升值趋势的两大主要货币，在中国央行此次借助汇率修正加速市场化步伐后，全球两个大国的货币对抗时代有望正式启动。

从前面四大比重的有效汇率对比来看，可以看到欧元和日圆金融危机以来，有效汇率是贬值的，只有美元和人民币保持了升值的强势态度。

人民币汇率定价市场化后，两个强势货币汇率是此消彼长，还是两强对抗还有很大不确定性。

从美元国际化的经验来看，布雷顿森林体系形成的美元长期和黄金挂钩的稳定汇率机制，以及美元通过贸易逆差向全球输出美钞扮演了重要角色。

而人民币如果想成为全球储备货币，达到去美元化，也可能需要走类似贬值的道路，从稳定汇率的选择而言，事实上人民币2005年以来也长期保持了低估策略。

至于人民币通过贸易逆差输出，虽然净出口在GDP的贡献已经大为收敛，人口红利逐渐压缩，但基于中国的就业考虑，这并非短期能达到，人民币短期内可能难以代替美元的霸主地位。

中美货币对抗一定阶段而言，较有可能是此消彼长局面，即美元强，人民币弱，反则反之。从这个角度而言，美元的贬值趋势，可能令人民币确实有升值压力。

但人民币已经进入均衡汇率空间，这种升值空间会较以前大为压缩，从而美中货币汇率博弈会更趋复杂和可变。

但大国模型而言，汇率在自由浮动后，国内的货币政策将有更多独立性空间，汇率的政策更多跟随国内的宏观走势和利率政策，美中的汇率博弈，根本而言仍将是中美基本面的博弈。